行业选择视角下的ETF
核心观点
策略 牟一凌
S0100521120002
四月份配置观点：反高景气、反萧条与反脆弱
1、“反高景气”的TMT“交易过热”不是其真正风险。TMT 板块持续处于高交易热度领涨状 态之中，其中，计算机板块成交额占比已连续 9 周处于 90% 历史分位数以上。16年以来，行业成交额占比突破历史90%分位数的情况多出自成长行业；TMT行业的成交额占比维持在90%以上的时长平均为4-5周左右。一般结论认为 TMT 板块有交易过热风险，但不能忽视的是多数机构投资者踏空了2月初开启的TMT行情。春节以来 （ 截至 3 月 31 日 ） 万得 TMT 指数上涨超 14% ，而主动偏股基金的净值中位数反而下跌了 2% 左右。这与 20 年以来的交易过热明显不一样。“高景气”赛道投资曾是过去的“星辰大海”品种，但当有更宏大叙事的资产出现时，其表现将受到抑制，机构投资者进行切换带来的行情可能并未结束。它们真正的风险其实在于“主线选择”风险，即部分投资者最终在一轮轮切换行情中涌入，但是却错过了年内最重要主线的机会成本。值得关注的是，本轮行情中获利的机构投资者的前 10% 和 20% 分位数，距离 21 年 9 月的高点净值仍相差 20% 以上，“反叛力量”要最终成为主航道，除基本面因素外，恐怕需要首先把“在赛道投资里面赔的钱从人工智能中赚回来”， 这才能真正用赚钱效应在国内公司基本 面缓慢推进的背景下实现“海外映射” + 资金驱动的泡沫化。
2、海外风暴之中，抓住“反萧条”的滞胀机遇。在硅谷银行、瑞士信贷出现 风险事件后，德意志银行也一度成为市场担忧的对象。与瑞士信贷类似，德银的总资产也在持续下行。由于德国中央银行在法律上不需要承担“最后贷款人”义务以及与欧央行协商过程中可能面临的掣肘，如果德意志银行出现类似瑞士信贷的风险事件，其影响的范围可能会更大，时间也会更久。另一方面，中小型商业银行可能是当前美国金融体系中最脆弱之处。美国中小银行未来收缩贷款虽在情理之中；但若是以此判断美国经济将陷入萧条可能过于悲观。一方面，美国经济基本面仍有较强韧性， 2023 年制造业 PMI 已连续上升 3 个月；另一方面，从贷款投向的角度来看，美国中小银行主要在房地产贷款中的占比较高，而在消费贷款中的占比相对较低；而美国居民部门杠杆率在金融危机后出现了明显的下降、资产负债表结构相较于 2008 金融危机之前已有改善，由地产问题引发危机的可能性显著降低。这一轮海外银行业的危机很大程度上是由利率风险所引发。对于政府与中央银行来说，利率风险相对来说可妥协的地方更多。当萧条和滞胀的二选一越来越明显，那么“反萧条”的滞胀交易将会最终开启。
3、国内动能匮乏，“反脆弱”或是另类策略。从地产端来看，近期房地产的销售情况确实有所好转，但土地成交总价甚至低于 2022 年同期水平。从生产端来 看，开工率并未出现超季节性的回升。国内经济尚未出现明确的“强复苏”迹象，海外映射对市场的影响力相对更强，即使看似独立于经济的 TMT 其驱动来源正好也是海外创新的映射。一旦出现海外的系统性波动，国内市场的独立逻辑可能较弱。可能值得关注的是：部分市场大波动时期的平准力量进入的板块，也许是权益市场内部防止海外“黑天鹅”的一种策略。
4、反高景气，反萧条和反脆弱。我们推荐：第一，仍处于有利的环境中的贵金属（金、银），滞胀与萧条二选一时，布局“反萧条”的能源（油、油运、煤炭）和工业金属（铜）；第二，平准力量接入的上证 50 可以关注，央企国企和部分重资产行业的交汇点：炼厂、保险、建筑、电力；第三，数据改善预期放缓，房地产可以重新布局；第四，“反高景气”策略的人工智能、数字经济中的机会仍会加速轮动，但不应高估为“年内主线”。
配置策略精选： 本文按照自上而下的逻辑，梳理出 10 只个股与 6 只 ETF 。
风险提示： 实物投资需求不及预期、流动性大幅宽松、海外通胀超预期回落、市场波动导致 ETF 净值波动、个股自身经营风险等。
能源开采行业 周泰
S0100521110009
山煤国际(行情600546,诊股)（600546.SH）
1、2022年盈利大增，22Q3、Q4现金流大幅改善，年末资产负债率降低。2、22年年度累计股息率高，按照公司公告，公司2024-2026年拟分红比率高于60%。3、产量同比增长，未来产量有望稳步释放。4、自产煤价格抬升明显，成本优势提升盈利能力。
有色金属行业邱祖学
S0100521120001
云铝股份(行情000807,诊股)（000807.SZ）
1、电解铝逐步进入右侧布局，考虑到限产，相对较低的成本+规模大使得公司铝价的业绩弹性较大，投资性价比高。2、资产负债表明显改善，业绩将充分释放。公司资本扩张结束，盈利能力增强，利润表、资产负债表、现金流量表改善明显。国企改革继续，中铝系股权激励铺开，控股股东中国铝业(行情601600,诊股)已经实施，对公司业绩诉求较大，公司未来实施概率较高，业绩释放意愿更强，预期差有望逐步修复。3、绿电优势逐步凸显。国内双碳政策确立，电解铝纳入碳交易大势所趋，参考欧洲碳价走势，绿色铝未来价值空间较大。
计算机行业 吕伟
S0100521110003
久远银海(行情002777,诊股)（002777.SZ）
1、行业：医保数据要素率先垂范行业。2、公司：作为老牌“金保”数据供应商，公司可以为下游需求公司提供服务，同时也可以获得相关数据授权，将数据加工处理后交付数据买方。
计算机行业 吕伟
S0100521110003
三六零(行情601360,诊股)（601360.SH）
公司作为国内领先的搜索引擎，在具备海量通用数据之外，着重布局国家与科技巨头算力“军备竞赛”环节，构建算法+数据+算力三大核心能力，本身即具有A股天然的稀缺性。而此次作为国内首家发布类似New Bing的搜索引擎并实机演示的大模型企业，有望开启颠覆搜索逻辑的时代大幕。看好公司在此次AI行情中的核心地位。
通信行业马天诣
S0100521100003
映翰通(行情688080,诊股)（688080.SH）
1、股权激励落地，有利于实现员工与股东利益。2、小而美的工业物联网厂商，22年电力、零售、国内工业物联网受疫情等因素影响，业绩同比小幅下滑，23年三大业务发展趋势向好，伴随车载网关、边缘计算网关、AI售货柜等新品推出，业绩有望超预期。
电子行业 方竞
S0100521120004
芯原股份(行情688521,诊股)（688521.SH）
1、22年业绩逆势增长，同时在手订单较多，奠定23年业绩。2、目前公司IP数量种类全球居前，授权业务收入全球领先，国内各大GPU公司的核心IP提供商。3、NPU被广泛用于人工智能芯片中Chiplet，同时公司推出了Chiplet架构12nm处理器平台。4、公司有望充分受益AI行业浪潮，实现业绩和估值的拔升。
公用事业行业 严家源
S0100521100007
长江电力(行情600900,诊股)（600900.SH）
1、资产注入定增收官，开启成长新阶段。2、2023Q1来水好于市场预期。
轻工&；中小盘行业 徐皓亮
S0100522110001
慕思股份(行情001323,诊股)（001323.SZ）
治理优化持续推进，下半年高增可期。全新强势管理团队上任后，核心团队变革已经完成，基层组织建设还在落实阶段。我们认为考核变化有助于提升渠道战斗力，释放增长活力，随着渠道精细化改革推进，我们预计下半年进入业绩兑现期。
商社行业刘文正
S0100521100009
天目湖(行情603136,诊股)（603136.SH）
1、区位优势：天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，契合周边游需求，沪苏湖铁路建成后将获上海客流引流。2、酒店矩阵：酒店矩阵不断丰富，目前已在天目湖旅游度假区拥有酒店七家，贡献营收逐年增加。3、国资增持：溧阳市政府近期拟增持成为实控人，实控人变更后公司有望在多渠道获支持。
食品饮料行业王言海
S0100521090002
老白干酒(行情600559,诊股)（600559.SH）
股权激励下，公司积极推进内部机制改革，河北市场，产品端聚焦十八酒坊系列，力争控费提效，净利率提升空间大；省外武陵酒开启全国化招商，收入增长有望提速。
风险提示：实物投资需求不及预期、流动性大幅宽松、海外通胀超预期回落、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。
