回顾2022年十大决断时刻，让我们一同审视过去那个应对不确定性的自己。
Summary
摘要
1新年必修课：回顾那个曾经面对彷徨的自己
2022年已然翻篇，但回首时我们会发现，无论是通胀的潮起潮落、中国经济宏观波动率的起伏还是美联储的鹰鸽转换，它们都无时无刻不牵动着全市场的脉搏，而其实我们都没办法准确地预判下一刻它们跳动的节奏，就像站在2022年底展望2023年一样。确定性的因果关系只在历史中重现，面向未来时我们只能在有限的信息中做出决断。为了对我们理解未来作思维上的借鉴，我们先用后视镜眼光找出2022年A股的十大关键时点，随后再“回到过去”，复盘决断时刻所能掌握的信息，回顾当时做出的决断，一同审视那个应对不确定性的自己。
2回到过去：重温2022年的十大决断时刻
2022年有很多时刻值得铭记，在这些时刻，对于投资者而言无不面临着艰难的抉择或是煎熬的等待：（1）时刻一：1月初。春季躁动接近尾声，市场面对稳增长却出现下跌，成长领跌。（2）时刻二：2月24日。俄乌冲突全面爆发，油气和部分农产品(行情000061,诊股)、金属价格暴涨，全球滞胀格局加剧。（3）时刻三：3月15日。市场已经在此前持续下跌，当天全A出现接近5%的跌幅，北上资金净流出160亿元。（4）时刻四：4月27日。经历了国内疫情反复之后，疫后复工复产开启，中下游制造业领衔市场反弹。（5）时刻五：6月8日。美国自由港发生爆炸，欧洲能源危机出现；美联储加息75BP，10Y美债大幅上行至3.49%。（6）时刻六：7月初。国内经济内生动能走弱，4月底以来的疫情修复已经结束，市场开始重新下行。（7）时刻七：8月初。短期通胀回落之下，全球通胀交易出现回摆：大宗商品全面反弹，无论是A股还是美股，能源均领涨全市场。（8）时刻八：10月10日。国内经济继续下行，海外滞胀持续。国庆节后归来，上证继续延续节前跌势，年内第二次失守3000点。（9）时刻九：10月31日。地产融资改善，“四支箭”陆续发射；疫情防控优化开始酝酿；市场开始重新转向乐观的经济复苏预期。（10）时刻十：12月7日。疫情防控全面放开，但也就是这一天市场自10月底以来的反弹宣告结束，开始下跌。
32021年底的一致预期，似乎对判断上述时刻毫无用处
我们回顾了2021年底的报告《2021年十大决断时刻》中，市场投资对于2022年一致预期：（1）在所有行业中，新能源仍是最被看好的板块；（2）在经历了2021年大幅上涨、双碳政策“纠偏”之后，随着海外供应体系的逐步恢复，大宗商品将下跌，周期股将会落寞；（3）在经济下行、货币宽松的环境下，2022年中小盘成长风格仍将占优势；（4）在PPI-CPI收敛的趋势下，中游制造业和消费行业的盈利弹性将会明显改善；（5）在政策环境宽松下，跨年行情正在值得期待。大部分上述一致预期在上述时刻似乎都不能指引方向，甚至部分一致预期可能都未触及问题的核心。2019-2021年的机构牛市形成了一系列“共识”，这种共识对短期基本面信息的变化形成了某种一致预期，应该说2022年是这种一致预期遭受重挫的一年。
4当下的一致预期，能否承受2023年“十大决断时刻”的挑战
站在当下，市场对于2023年存在明显的“一致预期”是：（1）海外需求下滑，通胀持续回落，美联储加息放缓。（2）外需走弱，内需接力，国内经济增长的核心动力是消费。（3）上游景气度回落，利润分配将会向中下游倾斜。（4）在经济弱复苏+通胀可控的环境下，货币政策也将维持宽松，有利于成长风格。根据我们的年度策略《通胀的魅影》，一系列长期趋势正在发生变化，承认它的出现，或许会看到与上述一致预期以外不一样的地方。2023我们或许将面对新的十大决断时刻，期待投资者能做出敏锐判断，更重要的是，不要站在长期趋势的对立面。
风险提示<？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />：历史并不代表未来；经验归纳的局限性；测算误差。
报告正文
1. 2022年十大决断时刻
2022年已经翻篇，但这一年对于投资者而言却是刻骨铭心的一年：在俄乌冲突全面爆发之后，全球滞胀格局加剧，传统能源以及资源运输成为全年表现最为亮眼的行业；而在美国通胀见顶之后，美联储加息的节奏和幅度时刻牵动着市场的心，投资者也在交易通胀粘性和衰退宽松之间不断来回摇摆；对于国内而言，疫情防控与房地产政策的变化始终影响着投资者的基本面预期，宏观波动率成为了定价的核心。随着时间向前推进，国内经济的至暗时刻终将过去，疫情与地产的负面影响也将逐步减小；而海外通胀持续回落、美联储加息放缓几乎已成共识。
即便如此，投资者在未来一段时间内依然时刻面临着诸多的不确定性，比如国内经济复苏的程度、海外通胀回落的幅度以及甚至是否会二次回升、海外经济衰退的程度等等。而通胀型衰退却被人鲜有提及。
我们基于事件的重要性以及对市场的影响程度，筛选出了2022年A股的十大决断时刻，试图尽可能地还原当时做出决策时所能掌握的信息，以市场后续的表现作为参照组，对当时的观点进行校验，从而为后续的判断提供一定的经验与帮助。
在无数不确定的时刻，我们其实并不能苛求所有决策都会正确，但是较高胜率与最终实现较高回报率的方法已经隐含其中：不与长期趋势为敌。
具体的2022年十大时刻以及对应的入选理由如下：
（1）时刻一：1月初。主要事件：春季躁动接近尾声，市场面对稳增长却出现下跌，成长领跌。
（2）时刻二：2月24日。主要事件：俄乌冲突全面爆发，随后油气价格和部分农产品、金属价格暴涨，全球滞胀格局加剧。
（3）时刻三：3月15日。主要事件：市场已经在此前持续下跌，当天全A出现接近5%的跌幅，北上资金净流出160亿元。
（4）时刻四：4月27日。主要事件：经历了国内的疫情反复之后，疫后复工复产开启，中下游制造业领衔市场反弹。
（5）时刻五：6月8日。主要事件：美国自由港发生爆炸，欧洲能源危机出现；同时美联储加息75BP，10Y美债大幅上行至3.49%。
（6）时刻六：7月初。主要事件：国内经济内生动能走弱，4月底以来的疫情复工复产的修复已经结束，市场开始重新下行。
（7）时刻七：8月初。主要事件：短期通胀回落之下，全球通胀交易出现回摆：大宗商品全面反弹，无论是A股还是美股，能源均领涨全市场。
（8）时刻八：10月10日。主要事件：国内经济继续下行，海外滞胀持续。国庆节后归来，上证继续延续节前跌势，年内第二次失守3000点。
（9）时刻九：10月31日。主要事件：地产融资改善，“四支箭”陆续发射；疫情防控优化开始酝酿；市场开始重新转向乐观的经济复苏预期。
（10）时刻十：12月7日。主要事件：疫情防控全面放开，但也就是这一天市场自10月底以来的反弹宣告结束，开始下跌。
每个时刻我们重点分析的内容主要包含以下三点：
（1）每个时刻以及事前的主要行情表现、重点事件以及驱动因素分析。
（2）事后的行情表现分析。
（3）民生策略观点回顾。
2. 回到过去：重温2022年的十大决断时刻
2.1 时刻一：1月初，市场已经调整，要买入吗？
事前行情表现及重点事件回顾：2021年12月的中央经济工作会议结束之后，市场反而见顶回落。在2021年12月13日至2022年1月4日期间，主要宽基指数均出现了下跌，尤其是以创业板指为代表的成长型指数；风格上价值明显跑赢成长，小盘股明显跑赢大盘股，稳定类板块表现最好；行业上，传媒、农林牧渔、交运、商贸零售表现较好；电新、有色、汽车、食品饮料表现最差。
中央经济工作会议释放的重要的信号是对于房地产和能耗双控的纠偏，“稳增长”的意图其实在当时较为明显，但现实基本面的环境是：一是经济数据仍呈现出明显的衰退式特征，稳增长从预期到现实存在时滞；二是海外扰动由于中美非贸易摩擦和美联储政策转向在不断加大。与此同时在交易结构上，基金持仓维持高位、增量资金不足，面对海外扰动北上资金也出现了明显的卖出行为。
投资者面对的问题是：应该果断减仓，还是利用调整“上车”？
事后的行情表现分析：元旦过后一直到春节前，所有宽基/风格/大类板块指数均出现下跌，尤其是中证1000与创业板指；价值风格、金融和稳定板块更具韧性，成长风格下跌较多；行业上，仅有银行和交通运输取得正收益；军工、医药、电子、传媒、电新以及汽车等成长类板块下跌最多。
民生策略观点回顾：总量问题为主，完全把握。民生策略团队曾在2021年12月19日发布《散地则无战》报告，提示“看多春季躁动的本质其实是对2022年全年的悲观，真正的乐观者不应该急于当下”；随后又在2021年12月20日/29日分别发布了《等一等再买入》/《还要等一等》等“等一等”系列报告，多次提示投资者市场调整的风险，对于跨年行情和春季躁动表示谨慎。总结来看，在当时我们认为春季无躁动的核心原因在于：（1）经济数据仍呈现出明显的衰退式特征，稳增长从预期到现实存在时滞；（2）基金持仓维持高位、增量资金不足，同时还面临境外资金的短期冲击，交易结构并不利于形成合力；（3）美联储政策收紧带来扰动。“春季无躁动”确实在后来的市场行情表现中得到了验证。
2.2 时刻二：2月24日，俄乌冲突爆发，全球滞胀加剧
事前行情表现及重点事件回顾：在经历了春节前的大幅下跌之后，节后归来市场有所企稳，但也并未出现明显的大反弹行情。2022年2月7日至2月24日期间，主要宽基指数中除了创业板指和沪深300以外，均录得正收益；风格上价值继续跑赢成长，小盘跑赢大盘，周期板块表现最好；行业上，与通胀更相关的上游资源板块领涨全市场，而中下游制造和消费板块表现不佳。
在这段时间内：对于国内而言，前期信用的疲软与经济的低迷深深困扰着投资者，而在总量经济下行的环境下，部分弱周期、高景气的赛道由于渗透率的不断提升，其实也难以规避增速放缓的风险；到了2月10日，随着1月的金融数据显示国内“宽信用”的方向正在逐步验证，未来需求恢复的方向值得期待，而由于供给约束还仍然存在，意味着国内通胀回升的确定性也在不断增强。对于海外而言，随着俄乌冲突全面爆发，以原油和小麦为代表的商品价格暴涨，与此同时成品油和原油运输指数也大幅上升，海外滞胀格局加剧，全球金融紧缩的脚步越来越近。
投资者面对的问题既有总量又有结构上的：一方面在市场已经下跌后仍然面对不利的环境，仓位如何调整；在上述国内外的宏观环境分析之下，做多通胀无疑是当时市场未来的主线，但是这一主线接受程度在过去10年非常低，要参与吗？
事后的行情表现分析：2022年2月24日至3月15日期间，市场出现了大幅下跌，主要宽基指数均出现了10%以上的跌幅；风格上大盘价值回调最多，稳定板块最具韧性；行业上看，医药、电新、煤炭、农林牧渔下跌较少，而大部分消费板块下跌较多。期间市场出现大幅下跌的核心原因在于流动性冲击（详见下一个时刻的事前行情分析）。
民生策略观点回顾：把握住了市场大部分主线。民生策略团队在2022年2月6日发布的周报《共盼春来》中提到：“海外通胀和利率水平上行正形成趋势，而中国较低的通胀水平为需求政策创造了空间”，认为“做多通胀与做多需求在短期不会矛盾”，随后在2月16日的春季策略报告《星火燎原》中提到：“最看好的方向在于资源类周期和金融，他们之中做多通胀的确定性会比需求本身更强”，上述观点得到了市场后续的验证。但到了3月3日之后，市场出现持续的下跌部分超过了我们的预期。当时的海外流动性冲击只是表象，背后体现的其实是当时海外投资者对于未来经济陷入“滞胀”的担忧。
2.3 时刻三：3月15日，背“3000点”一战
事前行情表现及重点事件回顾：自3月以来，A股持续下跌调整。2022年3月15日，Wind全A跌近5%，上证指数下跌至3060点左右，A股面临背“3000点”一战。值得关注的是，外资在此期间也呈现了罕见的大幅卖出行为：3月14日、3月15日北上分别净卖出144.08亿元、160.24亿元。如果按照托管席位拆分来看：2022年3月7日~3月11日，以及2022年3月14日~3月17日，北上配置盘连续两周净卖出130亿元以上。从历史上看，北上配置盘大幅净卖出背后往往对应着上升的政策不确定性、海外流动性大幅趋紧等触发因素。而站在当时时点看，市场面临着海内外诸多不确定性：（1）海外上行的滞胀风险与流动性收紧；（2）疫情冲击；（3）房地产市场的改善路径及力度；（4）平台经济相关政策的不确定性；（5）中概股退市风险等。这也因而引发了部分境外投资者对于A股可投资性的怀疑，但实际上，北上配置型资金并未展现出无差别抛售，反而能源冲击与滞胀环境中更倾向于配置中上游板块（包括资源、光伏、绿电）。
投资者面对的抉择：减仓离场？坚持过去的赛道结构？还是拥抱能源板块？
事后的行情表现分析：在随后的3月16日，刘鹤副总理主持召开了金融委专题会议，释放了积极的政策信号，政策已经开始站在对市场友好的一方。对于市场而言，A股开始震荡企稳，北上配置型资金也逐步回流。行业上，对于随后一个月（20220316~20220415）而言，房地产、煤炭、银行、钢铁、消费者服务、农林牧渔、建材、建筑、交运等板块涨幅居前，电新、电子、通信、军工、计算机、机械等板块跌幅居前。
民生策略观点回顾：从大势研判到市场结构的完全把握。自3月9日点评《“死地”则战》以来，我们的观点逐步转向乐观。其背后的主要理由是：当时市场已经计价了全球的“滞胀”，却还没有定价中国有以通胀上行换取需求恢复的空间。此外，从历史上看，海外流动性冲击对于A股的持续性影响也往往没有超过3个周，并且当时北上配置型资金更多的是选择调整配置方向（青睐中上游板块），这意味着当时北上资金对于市场的冲击可能是短暂的，但结构的选择却显得十分重要：一方面，能源冲击与滞胀环境正在成为全球共识，当时对于中国资源股的全球重定价可能才刚开始；另一方面，由于“处置效应”的存在，我们提出“对于主动偏股基金而言，赎回的压力可能不在下跌的途中，而在未来反弹之时”，特别是部分赛道基金。配置上，我们认为因为“稳增长”的分歧和“俄乌冲突”带来的阶段性价格回落，恰是投资者布局实物资产的产能（股票）以抵抗未来通胀的良机。在这一交易时刻，我们基本把握了市场大势、节奏以及配置方向。
2.4 时刻四：4月27日，大反弹
事前行情表现及重点事件回顾：进入4月，为应对日渐严峻的疫情局势，上海实行了较为严格的防控政策，导致全国制造业供应链出现明显扰动。在内部经济下滑预期升温，外部人民币汇率快速贬值，而政策出台速度与力度均不及预期等冲击下，市场连续下跌。在短短不到20个交易日内（4月7日至4月26日），主流宽基指数中万得全A指数下跌15.78%，即使跌幅相对较小的上证50同样跌幅达到8.53%。具体行业来看，以国防军工、电力设备及新能源、计算机、传媒为代表的成长板块跌幅靠前。
投资者的决策：面对已经绝望的市场，是离场，向抗跌板块切换，还是坚持在绝境的成长股中？
事后的行情表现分析：直至4月26日中央财经委员会召开，决策层释放强烈的稳增长信号，市场随即在4月27日实现先跌至年内低点后大幅反弹，而在28号举行的政治局会议进一步加强了投资者对稳增长政策的期待，随着5月各类稳经济大盘，推动复产复工与促进消费的政策与措施密集出台，市场信心逐渐恢复。与此同时，国内外基本面也发生了积极变化：上海疫情逐步得到控制，防疫政策不断优化，供应链出现明显修复，中国经济开始缓慢复苏（尽管并未出现V型反弹，然而基本面预期底已现），而海外紧缩驱动的大宗商品价格回落短期内也缓解了通胀压力，中国宏观经济的不确定性开始出现了趋势性下行，成长风格显著占优，受超预期政策刺激与强需求支撑下的汽车、新能源等中下游制造板块反弹力度相对较大，而前期表现出色的能源、金融地产等周期板块则表现相较平淡。值得一提的是，本轮市场在反弹过程中几无回撤，这在相较于海外在滞胀与衰退的预期摇摆中持续走跌的背景下更显得难能可贵。
民生策略观点回顾：大势部分把握，结构部分错过。从后视镜的视角来看，4月27日盘中的2863.65不仅是年初以来下跌行情的最低点，同时也是2022年的上证指数的最低点。然而彼时市场却充满了当前是“下跌行情中的反弹”或是“趋势性的反转”的讨论。民生策略团队在2022年4月28日的《何事更重要》报告中认为，相较于纠结短期市场的顶部或底部，判断未来市场的新共识更为重要。在未来复工、复产和稳定经济的过程中，需求回升路径下中下游表现短期可以期待，但下游库存消化后，供需矛盾就将往上游转移，通胀是更为确定性的事件，进而推荐配置金属、能源、油运、化肥为代表的资源股与地产银行的价值股。从结果来看，我们低估了原本需求强劲的高端制造在复工复产后的弹性，以及大量利好政策出台后中下游表现的弹性；而海外方面则低估了美联储加息后美元走强对大宗商品的价格压制。在本轮市场反弹中（2022年4月27日至2022年6月30日），整体而言上游资源股表现相对中庸，其中油运最为出色，涨幅高达47%，而下游地产、银行等价值板块表现不佳。因此在本次决断时刻，民生策略观点为市场方向大致正确，但结构部分错过，错过了成长股最容易“回血”的窗口期。
2.5 时刻五：6月8日，能源危机与货币紧缩
事前行情表现及重点事件回顾：2022年6月8日，美国德州液化天然气港口发生爆炸，德州自由港每天接收约20亿立方英尺的天然气，大致相当于美国48个州产量的2.5%。尽管这场爆炸可能对全球液化天然气的供应产生重大影响，但将减少美国出口至欧洲的天然气，并缓解美国国内供应的部分压力；2022年6月16日，美联储首次加息高达75bp，为1994年以来的最大加息幅度。
由于俄乌冲突的不断升级，欧洲面临较为严重的能源短缺。一方面，美国为帮助欧洲缓解能源供应压力，大幅提升向欧洲输送的天然气总量，美国LNG出口设施接近满负荷运行；另一方面，由于美国部分地区出现高温，发电用气量持续上行，导致美国国内天然气供应紧张。大宗商品价格，尤其是能源价格持续上涨。在爆炸发生前一周，美天然气涨幅超6%，原油涨幅超5%。由于欧洲天然气短缺，导致金属冶炼厂不得不停产，金属价格也明显抬升，LME铜涨幅超3%。此外，市场对于美联储加息鹰派预期愈演愈烈，10年美债利率自5月底持续攀升，6月14日达到阶段性顶点。A股方面，由于大宗价格坚挺，以有色金属、煤炭为代表的周期行业表现优秀，爆炸前一周涨幅均超7%。
投资者面对的抉择：是否要重回通胀交易？
事后的行情表现分析：美国液化天然气港口爆炸后，导致美国对欧洲天然气的出口受到影响，大幅缓解了美国国内供给压力，因此美国天然气价格反而大幅下跌，爆炸发生一周后跌幅高达18.9%。受天然气价格暴跌影响，原油同样开始下跌。美国对欧洲天然气的断供造成欧洲能源进一步短缺，工业生产大量停摆，有色金属价格同样受到波及。美债收益率先于美联储加息落地见顶，此后开启下跌，通胀预期同样见顶回落。一方面，美联储货币政策的进一步紧缩导致商品价格承压，另外，通胀预期回落再次拖累大宗价格。A股市场，爆炸发生后两周，煤炭板块领跌，加息落地后一周以煤炭、石油石化为首的上游资源领跌。不论是爆炸后，还是加息落地后，新能源板块均表现良好，尤其是美债利率下行期间，新能源涨幅超9%。
民生策略观点回顾：年内最大错过。在自由港爆炸之前，我们推荐的板块仍然涨幅居前，（能源、农产品、运输及金属）。但6月中旬之前的两次突发事件后的行情，我们判断有所失误。主要是：其一，我们错过了美国自由港的爆炸诱发引发欧洲需求走弱、美元走强共振下的大宗价格暴跌，另外，加息之后长期通胀预期下行以及美国名义利率的下行也没有被把握住，而错过了能源危机带动下光伏、新能源板块的机会。
2.6 时刻六：7月初，宏观波动率上升
事前行情表现及重点事件回顾：A股自5月以来走出了与美股完全背离的独立行情，这得益于国内疫情逐步控制、防疫政策不断优化、复工复产的推进，以及海外紧缩驱动的大宗商品价格回落短期缓解了通胀压力，“边际思维”在这一过程中占据主导，成长板块明显跑赢价值板块。但随着市场反弹至7月初，新的问题开始出现：一是经济内生动能走弱，4月底以来的疫情复工复产的修复已经逐步趋于结束。二是韩国、中国台湾地区以美元计价的出口增速（包括2年复合增速以及3年复合增速）已经开始走弱，这意味着我国出口产业链同样可能面临着外需的压力，国内企业才看到大宗商品回落的成本缓解，但马上又要面对大宗商品回落背后驱动的需求与订单下行对国内的传导。三是对于房地产而言，虽然当时房地产投资和销售面积逐步回暖，但房地产企业拿地和新开工面积仍处于“深度”负增长区间、且房地产销售中现房的销售情况明显好于期房，在这种情况下，年内房企的资金流改善和债务偿还可能并不足以得到保障。由于房地产投资链本身占GDP比重接近20%，同时它还牵涉到居民、银行的资产负债表，而拿地情况（土地出让）同样影响到地方政府的收入，这又将更广泛影响到基建、消费和制造业投资等更多领域。
当时投资者面临的抉择：继续相信地产的问题仅仅是地产本身的问题，还是相信经济弱修复而去拥抱成长？
事后的行情表现分析：2022年7月以来，A股开始震荡调整，偏长线的北上配置盘净流入也逐步放缓并自8月以来开始逐步净流出。从行业层面看，2022年7月~9月，仅煤炭板块录得正收益，建材、电子、传媒、医药、化工、汽车、计算机、消费者服务等板块跌幅居前。
民生策略观点回顾：完全把握。自6月29日点评《为中国宏观波动率的回升做好准备》以来，我们整体观点转向谨慎：我们认为，对于成长股更友好的环境是中国经济的平稳低增长，在低波动的经济环境下，高增长行业的景气优势与成长空间将具有更强的相对优势。而4月26日以来，市场定价的核心正是在于做空中国宏观经济波动率，但经济不可能长期处在中间状态，未来中国宏观经济波动性可能正在重回上升通道，其核心在于房地产等问题悬而未决。无论是正向还是负向波动，原有市场稳态结构都即将被打破。市场将重新对宏观经济回归高波动状态进行定价，海外的高通胀与政策紧缩无疑会为波动率的强化提供催化。配置上，我们认为，资源股中油气、煤炭、黄金、油运具有相对确定性，而基本金属（铜、铝）因为前期已经历充分调整且在需求向上情形中的弹性同样值得期待；价值股中，房地产、银行将具有在复苏期的优势，其估值优势也具有一定防御能力。从最后的结果来看，我们仍把握了这一交易时刻：房地产的风险在逐步外溢，市场在随后的3个月里逐步震荡调整，以核心资产为代表的成长板块领跌市场，而以煤炭为代表的资源板块成为为数不多的录得正收益的行业。
2.7 时刻七：8月初，通胀交易回摆
事前行情表现及重点事件回顾：A股的“独立行情”在6月底基本结束，自7月初开始出现调整，不过以汽车、机械、电力设备及新能源行业为代表的高端制造板块受益于自身的高景气度逆势上涨。主要原因在于海外能源危机发酵之下，海外对新能源车、光伏、风电、储能等相关产品的需求（特别是来自欧洲的需求）快速扩张，使得这些行业可以维持自身的高景气度。
美股自6月中旬触底回升，6月15日至7月底，标普500指数上涨10.6%，纳斯达克指数上涨14.4%；分板块来看，可选消费、信息技术板块涨幅排名靠前，而能源板块反而逆势下跌。这一时期美股的反弹的背后，是投资者开始定价美国的衰退、以及衰退后美联储货币政策可能会转向宽松。美国10年期国债与2年期国债收益率自7月初开始倒挂，是“衰退预期”在债券市场的演绎；在7月28日美国二季度GDP环比折年率初值（-0.9%）公布后，连续两个季度GDP负增长之下，标普500反而收涨1.2%，同时联邦基金期货市场隐含的9月份美联储加息75bp的概率下降至26%。市场对衰退预期的交易也表现在这一时期大宗商品价格下行之中：6月中旬至7月底，原油、铜、铝、黄金、白银、小麦、玉米、大豆等商品价格悉数下跌，其中与工业生产关联密切的原油、铜、铝的价格下跌幅度均超过10%。
事后的行情表现分析：8月初开始国内与海外市场的主线再次切换回“通胀交易”：8月4日至12日，全球各类大宗商品集体反弹；A股市场8月继续调整，但是以煤炭、石油石化为代表的旧能源板块领涨市场，而此前涨幅较大的汽车、机械等高端制造相关行业出现明显的调整；美股市场在杰克逊霍尔会议举行前后大体仍延续反弹态势，但领涨行业由可选消费和信息技术切换至能源和公用事业。
从全球视角来看，8月初通胀交易回摆出现，其原因在于长期通胀的粘性逐步被投资者所认知。尽管美国CPI同比增速自7月开始下降，但是投资者正在愈发清醒地看到通胀增速的回落并不意味着通胀将会在短期内结束，反而会长期存在。美国密歇根大学1年期通胀预期逐步回落，但5年期通胀预期却稳中有升；同时10Y国债盈亏平衡通胀率在8月也有明显上升。
民生策略观点回顾：完全把握。衰退不等于通胀下行。全球市场在此之前已提前交易“需求抑制——经济衰退”的预期，然而投资者认为衰退中没有通胀的判断是基于美林时钟所形成的刻板印象。当需求是核心问题时使用美林时钟作为分析工具可能更为合适，然而当前的通胀更多来自于供给端的刚性。通胀粘性长期存在的背后有许多深层次原因，如人口老龄化背景下劳动力成本上升、传统行业资本开支的长期不足、地缘政治冲突升级导致传统资源空间错配问题的加剧等，而这些因素在短期之内看不到扭转的信号，在这样的情形下，需要更严格和更长期的需求抑制才能够导致通胀下行。在这一过程中需求抑制的阶段里，没有供给端逻辑的中下游、长久期行业和金融市场，可能会遭遇更大的冲击；实物资产、就业市场以及大宗商品的产能价值则是相对坚韧的部分。
2.8 时刻八：10月10日，年内再次失守3000点
事前行情表现及重点事件回顾：2022年10月10日，A股三大指数全线下跌，上证指数-1.66%，创业板指-2.30%，深证成指-2.38%。当日，上证指数收报2974.15点，年内再次失守3000点。细分板块来看，按中信一级行业分类，电子、食品饮料和消费者服务板块领跌，分别为-4.74%、-4.69%和-4.19%。
10月10日为2022年国庆假期后的首个交易日，当日A股的大幅下跌是对假期期间疲弱的消费数据、海外鹰派加息的预期、持续升级的地缘冲突的集中反映，体现为中国的“综合性担忧”。具体来看：（1）假期消费：国庆假期消费复苏低于预期，消费者服务、食品饮料板块节后补跌。假期前一周，在香港放宽防疫政策、内地酒旅预定数据优异的催化下，市场对国庆假期的消费复苏怀有较高期待。节前一周（9月26日-9月30日），消费者服务、食品饮料板块涨幅居前，分别+3.30%和+3.12%。然而最终披露的国庆假期消费数据低于预期。国庆假期期间，酒旅—22年国庆假期旅游出游人次达4.22亿，同比-18.2%，仅恢复至2019年同期的60.7%；国内旅游收入2872.1亿元，同比-26.2%，仅恢复至2019年的44.2%。航空—国内执行航班量日均6542.57架次，同比-50.2%，机票平均支付价格约650元，为近5年同期的最低。白酒—茅五泸批价皆下行，动销分化。观影—国庆档票房实现14.98亿元，较去年同期-66.0%，为过去8年最低。差强人意的国庆消费数据扭转了市场此前的乐观预期，节后消费者服务、食品饮料板块补跌。（2）海外加息：9月美国就业数据超预期，市场担忧美联储维持激进的加息策略，股市整体承压。10月7日（北京时间）美国公布9月非农数据：9月非农新增就业26.3万人，高于预期的25万人；失业率3.5%，低于预期的3.7%。高于预期的美国就业数据公布后联邦基金期货市场价格隐含的2022年11月加息75bp的概率快速上升至81.1%，主要金融市场的股票指数此后大多出现明显的回调。（3）地缘政治：中美博弈持续，俄乌冲突升级。10月7日，美国宣布针对中国芯片的新出口管制，包括限制中国获得先进计算芯片、开发和维护超级计算机以及制造先进半导体的能力，中美博弈持续。10月8日，连接俄罗斯和克里米亚地克里米亚大桥发生剧烈爆炸，初步统计事故已造成3人死亡。普京指责乌克兰策划克里米亚大桥爆炸事件，并将此事定义为“恐怖主义行为”。10月10日，基辅遭遇巨大爆炸，俄乌冲突升级。地缘冲突持续下，市场避险情绪较浓。
投资者面对的抉择：减仓应对，还是调整结构？
事后的行情表现分析：市场经历脉冲式上涨后持续下跌探底。我们大致可以将10月11日-11月28日的市场表现分为两个阶段：1、10月11日-10月18日，临近“二十大”，市场情绪趋于乐观，A股整体上行。2、10月19日-10月28日，市场对国内经济的担忧加剧，市场持续下跌探底。1）10月11日-10月18日：A股普涨。伴随着“二十大”的临近（“二十大”举行时间为10月16日-20月22日），党代会的“日历效应”逐步凸显，市场情绪趋于乐观，A股三大指数实现普涨，期间上证指数+3.59%，创业板指+9.42%，深证成指+6.33%。结构上，“二十大”重点提及的安全相关领域涨幅更优。按中信一级行业分类，与国家安全相关度较高的计算机、机械、通信板块在此阶段分别+11.71%、+9.92%、+9.05%。2）10月19日-10月28日：经济担忧加剧，市场整体下跌探底。在此阶段上证指数-5.36%，创业板指-8.03%，深证成指-7.02%。9-10月本该是国内生产投资的旺季，然而受疫情反复阻碍施工、上游资金短缺的影响，钢铁、水泥需求释放受限，“金九银十”旺季难兑现。且在此阶段，9月经济数据陆续披露，“三驾马车”：投资、消费、出口数据皆低于预期，这加剧了市场对经济的担忧，股市持续下探。
民生策略观点回顾：部分把握。回顾2022年10月10日-10月28日，我们的观点与市场走势整体一致。在面对10月11日-18日的阶段性反弹时，我们保留一分清醒，曾在10月16日的周报《反弹的思考与应对》中提示部分投资者可能由于学习效应格外重视此轮反弹，然而鉴于本轮下跌以来市场缩量较快，市场出清可能不足，反弹或难以持续。这后来被10月19日-10月28日的市场持续下跌所验证。板块推荐上，在此阶段，我们成功把握了以国防军工、计算机为代表的与国家安全相关的成长板块投资机会，10月10日-10月28日计算机、国防军工板块分别+11.98%、+8.90%，涨幅在所有中信一级行业中位居前二。然而除了计算机、国防军工外，我们低估了本轮成长股整体的反弹幅度。
2.9 时刻九：10月31日，年内第二次大反弹
事前行情表现及重点事件回顾：在10月31日前，市场已经历了连续两周的回撤，主要压制因素来源于国内经济无论是政策底还是经济底都始终没有清晰的信号。10月份公布的9月经济、金融数据仍然存在较大的改善空间：新增人民币贷款中的企业中长期贷款新增较多，但占比仍下滑，另外，主要的信用扩张出口——房地产的投资额仍然深度负增长；以社零总额同比来看消费依然相较8月份下降。政策层面，尤其是在10月16日至10月22日召开了重要会议之后，投资者对“安全与增长”的关系的认知有所分歧，而在“稳增长”方面的政策表态又不足以满足此会议前的期待。因此从行业表现上我们看到，10月17日-10月21日当周和10月24日-10月28日当周，万得全A 分别下跌1%和4.2%，其中与经济总量紧密相关的消费板块、房地产、银行板块领跌，而与产业政策围绕尤其是“安全”相关的领域反而涨幅靠前，例如国防军工及计算机。
投资者的抉择：到底是止损还是坚守仓位，甚至加仓？
事后的行情表现分析：10月31日至11月4日，市场出现大反弹，万得全A上涨6.7%，恒生指数上涨8.7%，尤其是恒生互联网科技指数大幅上涨16.7%，从这一时点开始，市场重新转向乐观的经济复苏预期。当时市场面临的边际改善在于：第一，疫情防控开始强调“精准防控”，部分省市强调不能“无差别封控”；第二，三季报披露接近收官，从披露样本数据看，全部A股（非金融石油石化，TTM）的利润同比增速为6.53%，而在历史上的市场底部中，这是最好的盈利增速，2012年市场于11月见底时，Q3的归母净利润增速仅为-10.39%，2016年Q1则为-0.52%，2018年Q4为-13.94%；第三，产业政策频出，在10月重要会议之后，虽然市场博弈的疫情防控放松和房地产政策并未有转折性进展，但各类产业政策密集发力，对“安全”的强调也使得市场愿意相信在此前受压制的领域，尤其是新兴产业领域将会有逆转性的政策导向，典型的就是互联网行业。此外，投资者还面临外部和内部都出现的预期改善：首先，美联储11月议息会议即将召开，10年美债收益率已经从顶部的4.25%回落了20bp，且2022Q3美国经济数据的疲软已经让市场开始预期加息节奏暂缓，美元强势或将见顶；其次，房地产相关政策正在酝酿，以10月21日证监会允许少量涉房企业A股融资为例，尽管并未对房企融资端造成实质性改善，但预期层面出现拐点。事后来看，当时市场所预期的改善均在11月得到兑现，联储11月议息会议上全体官员一致投票加息75bp，并对12月加息幅度是否放缓持开放态度，与此前市场预期一致；国内，房地产“三支箭”在11月短短二十余天的时间内密集出台；11月11日“新二十条”拉开了防控措施优化的序幕。
民生策略观点回顾：大势正确，结构上部分把握。在市场方向上，我们在10月23日的周报《最确定的等待》中明确提出，考虑当前A股的风险补偿水平，投资者应该乐观一些，市场的机遇大于风险：在相同的点位之下，当前全部A股的CAPE估值水平处于较低位，低于历史均值；而以10年期国债计算的全A风险溢价仍处于历史+1倍标准差以上。在行业配置上，我们认为最确定的等待在于“美元计价+中国需求”，从当时的角度出发，在经济和政策层面仍未出现拐点的时候，我们考虑到美元走弱已经形成拐点，而此前提前进行了“衰退交易”的大宗商品此时将如同历史时间上大部分的衰退期一样，迎来金融属性的反弹。从事后行情回顾来看，在11月的大反弹中，弹性最大的仍然是房地产和房地产链，以及消费板块为代表的的对“内需改善”有强假设的板块，我们推荐有色金属中的铜表现出色，保险、地产、银行均有表现，但是对于消费板块的推荐我们无疑“过早下车”。
2.10 时刻十：12月7日，疫情全面放开之后
事前行情表现及重点事件回顾：10月底以来至12月8日的反弹中，市场仍然缺乏共识，投资者仍在基于各自对不同领域的基本面预期进行左侧交易。一个证据是，10月底以来至11月25日四个交易周中，前三周反弹，最后一周小幅回撤，但共同现象是：每一周涨幅考前的行业均不相同，且经常出现前一周涨幅排名靠前/靠后的行业下一周便垫底/领先的情况。投资者选择去布局“低位资产”，甚至最后扩散到了基本面触底还需要时间的电子板块。从11月28日开始，随着房地产行业的“第三支箭”发出，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，进一步恢复上市房企融资功能，伴随着强烈的政策刺激，地产链市场表现继续强势。在这一段时间中，美元加息暂缓预期，国内防疫优化、房地产企稳预期成了市场交易的主线，“弱现实”和“强预期”是特征。
投资者面对的抉择：总量上是否应该因为预期兑现而减仓？结构上到底是选择消费、制造还是地产？
事后的行情表现分析：“疫情优化”兑现与中央经济工作会议召开使此前进行的“边际交易”接近尾声。2022年12月7日，国务院重磅发布10条防疫政策，宣告我国3年疫情开始“全面放开”。也就是这一天，指数自10月底以来的反弹结束，开始下跌，此后的两个交易周万得全A分别下跌1.5%和4.3%，而整个12月市场整体下跌，此时投资者形成新的担忧是：如何对防疫优化后可能迎来的新一轮疫情反复进行定价？疫情放开后居民会如何消费？我们观察到的现象是，市场在短短的两个交易日中就完成了潜在疫情对消费的“冲击”的定价， “新十条”发布之后的两个交易日中，铁路、百货、景区、航空、酒店等板块大幅调整，而在此之后直至2022年12月30日，“出行”相关的消费大幅上涨，尤其是短距离、且依赖场景修复的餐饮涨幅达到42.6%，在所有消费细分板块中名列第一。相反，与内需更为相关，且不太依赖消费场景的可选商品却跌幅居前，例如家电、纺服和食品饮料中的大众品，这可能是中央经济工作会议并未给“内需修复”一个足够清晰的答案：就支撑经济来讲，以房地产为代表的“旧动能”市场不怀疑其体量，但是担心政策态度；消费、新经济为代表的行业，市场从来不担心其态度，但是其规模或是个疑问，中央经济工作会议似乎再次在市场关注问题的答卷上作了留白。但无论如何，此消彼长下，12月开启了一个消费的年末小逆袭行情。
民生策略观点回顾：对市场大势研判正确，结构上对消费的反弹估计不足。我们在11月下旬以来的周报中不断提示市场的“边际交易”有尽头，“弱现实”修复的过程存在波折，而“新共识”的形成过程中总是伴随着市场下跌，从这个角度看对市场整体走势的判断得到了验证。而结构上，我们在12月16日发布的联合研究报告《透视消费：为疫情后的世界做好准备》中，推荐消费可配置“逆境抗压”和“困境反转”两条路径，对于较为依赖消费场景、需要客流量恢复的“困境反转”相关领域（例如酒店餐饮、航空机场），我们强调需要注重的是“疫后”的正常化不仅有需求复苏，还需要经历冲击的过程，景气的反转可能需要等待，此外，我们还提出分配机制的改变则影响着部分消费品在未来经济复苏的环境中可能无法像过去那般享受量价齐升带来的业绩弹性。当然，以后视镜视角来看，我们对于消费中长期的担忧在月度维度上显得过于“偏执了”。
3. 展望2023年：还有多少“旧共识”可以重来
当我们回首这十大激动人心的决断时刻以及2022年全年市场与基本面的事件时，不禁回想起在2021年底时市场投资者对于2022年的看法。我们会发现在2021年底市场对2022年一致预期几乎在上述十个时刻基本上没有什么帮助。参考我们于2021年12月31日发布的《2021年十大决断时刻》报告结尾总结的当时市场对于2022年的一致预期：
（1）在所有行业中，新能源仍是最被看好的板块。未实现。
（2）在经历了2021年大幅上涨、双碳政策“纠偏”之后，随着海外供应体系的逐步恢复，大宗商品没有什么机会，周期股将会落寞。未实现。
（3）在经济下行、货币宽松的环境下，2022年中小盘成长风格仍将占优。未实现。
（4）在PPI-CPI收敛的趋势下，中游制造业和消费行业的盈利弹性将会明显改善。未实现。
（5）在政策环境宽松下，跨年行情正在值得期待。未实现。
2020年以来，赛道化投资成为了市场的特征，这是宏观基本面运行、行业自身负债端发展特征与市场周期性规律形成共振的结果。2021年可能是这类行业特征高位回落的第一年，我们不难发现，这样的环境中，形成了很多“共识”，这种共识是对“好资产”的一种评价标准，它会在一定时期左右市场对于客观世界未来变化的理解，从而阶段性理解资产价格。但我们应该意识到，这种共识不代表未来，它甚至会滞后于环境的变化，最终变成一种“偏见”。而当环境出现长期趋势改变的时候，“新共识”和“旧共识”之间将会形成新的交替。由于环境已经变化，“旧共识”缺乏源源不断的增量资金来强化，很容易“一鼓作气，再而衰，三而竭”；与之相反，“新共识”正星火燎原，拥有更多的可能性。
站在当下，市场对于2023年市场投资者基于“旧的共识”得出对于2023年的一致预期是：
（1）海外需求下滑，通胀持续回落，美联储加息放缓。
（2）国内经济增长的核心动力是消费。
（3）上游景气度回落，利润分配将会向中下游倾斜。
（4）在经济弱复苏+通胀可控的环境下，货币政策也将维持宽松，有利于成长风格。
（5）经济好所以市场好，市场好所以买成长。
当从旧的经验主义出发，上述一切看起来都理所应当，它在短期同样会驱动市场的走势，但请不要与长期趋势为敌。真正的新共识和长期趋势到底在何处，请参考我们的年度策略报告《通胀的魅影》。
4.风险提示
1）历史并不代表未来。文中对于2022年的历史复盘与回顾仅供参考，并不代表未来一定会发生类似的事情。
2）经验归纳的局限性。经验归纳也有其局限性，判断未来仍具备较大的不确定性。
3）测算误差。文中的数据测算可能存在一定的误差。
