文丨明明 周成华 余经纬
2022年11月央行延续小幅扩表，资产端增量主要来自存款准备金币种转换下的外汇占款多增，负债端增量则是M0季节性多增。央行缓慢扩表的同时银行停止缩表，但在信贷乏力的背景下本轮扩表幅度较小。往后看，后疫情时代的银行扩表仍需央行加码宽信用工具，供需两侧共同乏力促进存款向投资、消费转化。
▍央行延续小幅扩表，银行停止缩表但扩表节奏较缓。
2022年11月央行资产负债表延续了当年9月以来的扩张趋势，但扩表力度较小，资产端的多增主要体现在外汇占款的抬升，负债端的贡献则主要是来自于M0的季节性多增。商业银行结束10月的短暂缩表，但扩表幅度一般，信贷需求羸弱下资产端主要通过同业链条扩张，负债端则存款相对多增。
▍外汇占款多增原因是前期外汇形式的人民币存款准备金向人民币转置是外汇占款抬升，对流动性影响较小。
2022年11月外汇占款增幅达到了636亿元，是2018年10月以来变动幅度最大的月份。2007年多家银行曾以外汇缴准，而2022年11月部分银行集中将这部分外汇置换回人民币，引起本轮外汇占款多增。我们认为本次币种置换并不会造成流动性外溢，且具备对冲人民币贬值压力的意义，但在两个时点中美汇率差对流动性产生小幅影响。
▍负债端主要增量来自于M0季节性多增。
11月作为季中月份并不存在显著的财政支出多增，但是年末整体支大于收的特征已有所显现，政府性存款季节性走低。2022年11月央行流动性投放相对保守，超储率仍在低位运行，但是M0明显多增，并带动基础货币环比转增。判断2022年12月在双节的现金需求压力下，基础货币规模进一步走高。
▍疫情冲击下信贷需求持续偏弱，银行扩表但幅度偏弱，结构上信贷乏力而存款多增。
2022年11月银行总资产环比增长30374亿元，结束了10月的短暂缩表，但全年视角下幅度较小。资产端主要贡献来自于对其他存款性公司债权，对应同业链条上的信用扩张；与之相对，对其他居民部门债权增量相对较低，指向居民端信贷需求仍未回暖。负债端则是各类存款有所多增，指向私人部门存款意愿的走高。防疫优化政策落地到经济修复显现存在时间差，宽信用目标实现仍需央行兼顾供需两侧提供政策支持；在宽货币总量发力较多的背景下预计后续央行将活用结构性工具与准货币政策，推动存款向消费和投资的转化。
▍债市策略：
央行于2022年11月小幅扩表，流动性投放工具层面相对保守，外汇占款超预期多增引发关注，但是对银行间流动性的影响较少。银行在私人部门信贷需求孱弱的环境中通过同业链条实现了小幅扩表。预计央行将灵活利用结构性货币政策以及准货币政策工具助力宽信用修复，央行扩表支持商业银行扩表。对债市而言，2023年存在基本面触底回升、宽信用、宽地产预期向现实转化的潜在利空，10年期国债利率短期可能在延续在2.85%附近调整。
