国君策略：投资制造业股票看什么投资/订单/业绩-我的快乐小窝

：制造业领域虽然众多，但都遵循基本的供需原理，业务流程可简化为产能扩张-订单获取-生产交付-业绩确认的动态循环。在哪一环节制造业公司股价表现最好，哪些指标可以作为股价上行的提示信号？市场并无系统性认知，本篇报告对此进行讨论。

摘要

宏观：制造业权重提升，投资及利润与股价关联。①制造业占宏观经济及A股权重提升，重要性大幅凸显。制造业业务流程可简化为四大环节：产能扩张、订单获取、生产交付、业绩确认。②宏观层面：制造业投资及利润表现与工业指数股价较为相关。从相关性结果来看，2018年后投资环节的制造业投资增速及贷款需求，业绩环节的制造业利润增速及利润率，与股价相关性达到0.5左右，其余指标相关性不强。③宏观数据由于样本容量、公布频率、变动幅度等因素，与股价关系较为间接，下文进一步从行业、个股层面进行研究。

行业：投资、订单可作为股价机会信号。①从2010年以来涨幅靠前的科技制造行业中，选取三个发展时间较长、经历多轮周期、代表性较强的行业作为研究对象，包括消费电子、安防设备、光伏。②各环节观测指标均为财报数据，投资环节包括资本支出/折旧摊销、在建工程及固定资产增速；订单以预收账款+合同负债为代表；业绩指标选取归母净利润增速及ROE；生产环节在财报上无直接体现指标。③总结来看，资本支出、订单、业绩是股价的有效指标，指标上行期普遍对应股价上涨，拐点信号来看，资本支出、订单上行领先股价，可作为信号指标，业绩同步或落后股价，与共识一致。

个股：订单提示机会，产能投产+订单增长催生大行情。①从上面三个典型行业中选取三个龙头公司作为研究对象，分别是立讯精密(行情002475,诊股)、海康威视(行情002415,诊股)、隆基绿能(行情601012,诊股)。②研究指标进一步扩充，投资环节为资本支出/折旧摊销、固定资产增速；订单以预收账款+合同负债，以及预付账款+应付账款为代表；业绩方面，除净利润增速、ROE外，加入毛利率和费用率考察成本费用把控；此外新增估值分析，包括PE及PEG。③研究结论：a.订单上行拐点领先股价，是较好的机会信号；b.股价持续上涨期对应产能投产后，订单持续增长，业绩持续兑现；c.业绩方面，ROE的提升比业绩增速更重要，其中上行动力主要来自需求增长带动周转率和杠杆提升；d.优秀股票历史上产能扩张与订单增长交替出现，扩张模式普遍为相关多元化扩张，积极寻找第二增长曲线。e.大行情起点往往有低估值配合，PEG从0.5附近涨至1-1.5。

行业及个股梳理。①根据上文分析结论，从科技制造相关的二级行业中筛选近2年资本支出和合同负债出现上行拐点的行业：塑料、农化制品、金属新材料、半导体、光伏设备、通用设备。②在这些行业中筛选资本支出、固定资产增速已出现阶段性高点，订单及ROE开启上行趋势的个股，共选出15只。

风险提示：历史经验有效性下降；技术迭代导致产能落后；经济承压导致订单下滑。

目前制造业在宏观经济和A股市场中的重要性大幅提升，特别是近几年在先进制造领域涌现出众多牛股，如何更好地投资制造业股票成为市场关注。制造业虽然领域众多，但最根本的经济学原理都是供需分析，业务模式可以简化为产能扩张-订单获取-生产交付-业绩确认的动态循环。那么在哪一环节制造业公司股价表现最好，哪些指标可以作为股价上行的提示信号，本篇报告我们将分别从宏观、行业、个股三个层面对上述问题做出讨论，考虑到国内产业结构升级加速，我们将研究重点聚焦先进制造领域。

宏观：制造业权重提升，投资及利润与股价关联

制造业占宏观经济及A股权重提升，重要性大幅凸显。2012年上一轮投资高峰过后，国内经济结构加速转型，制造业占GDP比重以及吸纳就业人数快速下降，与之对应以平台经济为代表的服务业逐渐崛起。2018年后中美贸易战、新冠疫情爆发等突发事件证明保持完整制造业产业链，掌握高端科技制造能力对国家安全的重要性，2021年“十四五规划”首次提出保持制造业比重基本稳定，2021、2022年制造业占GDP比重止跌回升，预计后续将稳中有升。2018年后国内制造业转型升级提速，新兴制造领域涌现出众多优秀公司，其市值大幅扩张带动主要宽基指数中制造业权重明显提升，截至2022年底万得全A 53.7%、上证指数43.3%、沪深300 55.8%、创业板指74.3%，较2018年底40%左右水平普遍提升。目前制造业重要性凸显，如何更好投资制造业股票，特别是把握新兴行业发展机会，值得我们重点思考。

制造业公司业务流程可简化为四大环节：产能扩张、订单获取、生产交付、业绩确认。制造业涉及领域广阔，根据2017年国民经济行业分类，制造业可进一步细分为31个行业，涵盖生产生活的众多方面。不同制造业生产产品不同，具体商业模式各异，分析框架不同，但都遵循最根本的经济学原理——供需。为了整体概括制造业股价表现规律，我们从供需出发，将制造业业务流程简化为四大环节。环节一：供给方面的产能扩张即投资，可观测指标包括资本开支、固定资产形成；环节二：需求方面的订单获取即销售，可跟踪预收账款、合同负债等指标变动；环节三：生产交付，关注重点包括产能利用率等；环节四：业绩确认，经过财务处理将经营结果体现为报表数据，关键指标包括利润增速、ROE等。在实际经营中，四大环节动态进行，相互影响，难以简单割裂。

宏观层面：制造业投资及利润表现与工业指数股价较为相关。根据制造业四大环节划分，我们分别寻找宏观层面对应指标，以中证全指工业指数作为A股制造业股价代表，两者对比以确定哪些指标可以作为股价指引。产能扩张环节的宏观指标为制造业固定资产投资增速及贷款需求；订单环节为PMI订单指数；生产环节可关注PMI库存指数、制造业产能利用率；业绩方面，制造业利润增速及利润率是市场较为关注的数据。从相关性结果来看，2010年以来各指标普遍与工业指数关系不强，可能原因是多数时间内宏观指标波动较小；2018年后宏观经济波动加大，结果更具参考性。2018年以来投资环节的制造业投资增速及贷款需求，业绩环节的利润增速及利润率，与股价变动相关性达到0.5左右，其余指标相关性仍然不强。制造业投资和贷款需求可以反映企业家对于未来发展的信心，进而影响市场预期推动股价变动；制造业利润是月频数据，可以在财报空窗期内影响市场对上市公司基本面的判断，并且利润率比利润增速更关键。总体来看，宏观数据由于样本容量、公布频率、变动幅度等因素，与股价关系较为间接，下文我们将进一步从行业、个股层面对上述问题进行探讨。

行业：投资、订单可作为股价机会信号

行业层面：投资、订单上行拐点领先股价，可作为提示机会的信号。为了具体分析行业层面制造业股价与哪些指标更相关，我们从2010年以来涨幅靠前的科技制造行业中，选取三个发展时间较长、经历多轮周期、代表性较强的行业作为研究对象，包括消费电子、安防设备、光伏。各环节观测指标均为财报数据，投资环节包括资本支出/折旧摊销（>；1表明扩张）、在建工程及固定资产增速；订单以预收账款+合同负债为代表；业绩指标选取归母净利润增速及ROE；生产环节在财报上无直接体现指标。总结来看，资本支出、订单、业绩是股价的有效指标，指标上行期普遍对应股价上涨，拐点信号来看，资本支出、订单上行领先股价，可作为信号指标，业绩同步或落后股价，与股价提前反映业绩的共识一致。

2.1. 消费电子：苹果新品持续催化，投资领先股价领先订单

消费电子行业2014年后进入销量瓶颈期，品类扩充、单价提升驱动行业保持成长。以智能手机为例看消费电子行业发展，2007年苹果推出第一代iPhone手机开启手机智能化时代，2010年推出极具创新的iPhone4使得全球智能手机销量快速增长；2014年后由于渗透率到顶，智能手机出货进入停滞期；2017年后受全球宏观经济、疫情等影响，智能手机出货边际下滑。虽然智能手机销量早早进入瓶颈期，但并未影响过去10年A股市场涌现出大量优秀的消费电子股票，相关公司持续的品类扩张及客单价提升是其业绩保持增长的关键。

消费电子投资领先股价，股价领先订单，苹果新品推出影响明显。2010年以来申万消费电子行业指数出现四轮上涨幅度大、持续时间长的牛市行情，分别开始于12/12、14/03、16/03、19/06，与苹果新品推出具有一定关系。2012年iPhone5首次进入中国市场，国内苹果产业链公司开始扩容；2014年苹果推出史上最畅销的智能手机iPhone6；2016年推出iPhone7时发布无线蓝牙耳机Airpods；2019年推出新款耳机Airpods Pro，进一步打开用户市场。从股价与各环节指标关系来看，各指标连续上行过程中，消费电子行业指数均有不错表现，即产能、订单、业绩持续提升时，股价上行趋势强劲。从指标上行拐点信号来看，投资领先股价，股价领先于订单及固定资产，股价与业绩基本同步，投资开始扩张可作为消费电子行业的机会信号，但订单指示意义不明显，可能原因在于市场对苹果新品推出较为关注，强势新品推出后股价即开始反映未来销量大增的预期，后续实际订单才会反映出来。

2.2. 安防：政府投资驱动发展，投资、订单领先股价

安防行业持续进行技术迭代，需求驱动逐渐由政府向企业个人切换。中国安防行业最早可追溯至20世纪60年代故宫文物失窃，经过数十年发展国内安防行业经历多轮技术升级迭代，2007-2010年为数字化阶段，2011-2015年为网络高清化阶段，2016年以来为智能化阶段。三阶段中安防行业增速出现较大波动，发展驱动逐渐由To G转向To B和To C，2007-2010年受益北京奥运会、上海世博会、广州亚运会、深圳大运会等大型活动带动行业增速快速提升；2010-2015年平安城市、天网工程等大型规划持续推进，行业增速虽下滑但仍可维持10%以上；2016年后雪亮工程启动带动行业增速回升，2019年后大型政府建设逐渐接近尾声，企业数字化升级、个人家庭监控等需求接棒，但受疫情影响行业增速下滑明显。

安防行业投资、订单领先股价，产能投产+订单业绩上行驱动大行情。2010年以来申万安防设备指数共有4轮明显的牛市行情，分别起步于12/01、14/07、16/12、19/06。从股价和各环节指标关系来看，资本支出、订单、业绩持续上行过程中，股价均有强势上涨，但股价上涨期固定资产增速多为大幅回落，对应产能成功投产。从指标上行拐点信号来看，投资、订单领先股价，但业绩拐点与股价拐点的先后并无规律。简单来说，资本支出、订单上行提示安防行业机会，产能大规模投产后，持续的订单和业绩释放驱动股价走出上涨行情。

2.3. 光伏：投资、订单领先股价，需求较供给更重要

光伏发展中政策影响不容忽视，但权重正在减弱。以海内外装机增长划分，2011年以来国内光伏行业发展共经历三个阶段，其中国内外政策的影响显著。阶段一（2011-2017年）：海外长期停滞，国内爆发式增长。2011、2012年美国、欧盟相继开启对华光伏产品的反倾销调查，此后多年国内出口停滞，但同时国内政策支持开始发力，2012年发布《太阳能(行情000591,诊股)发电发展十二五规划》，国内市场接棒增长。阶段二（2018-2019年）国内快速回落，海外恢复增长。2018年欧盟委员会决定不再延长对华太阳能板双反政策，海外出口恢复增长；但针对国内补贴乱象，2018年出台“531新政”规范行业发展，国内装机快速回落。阶段三（2020年至今）内外需共振爆发。世界主要国家相继发布碳中和计划，对新能源发展更加重视，叠加光伏度电成本成功平价，全球光伏装机出现爆发式增长，中国企业占据产业链绝对地位，充分享受这一红利。

光伏行业投资、订单领先股价，需求较供给对长期行情的指示作用更强。2010年以来申万光伏设备指数共有4轮明显的牛市行情，起步时点分别是12/12、14/05、17/05、19/11。从股价和各环节指标关系来看，订单持续上行期股价均有不错表现，但资本支出上行期股价未必上涨，且股价与固定资产增速无明显关系，由于进入门槛不高，行业经常出现的产能过剩往往限制股价上行动能，需求端订单对长期行情的指示作用更强。从拐点信号来看，资本支出同步/领先股价，订单领先股价，两者同样可作为提示机会的信号，光伏股价领先业绩与共识一致。

2.4. 供需两旺时股价弹性最大

行业/公司供需两旺时，股价表现更强。上面三个行业的研究大致可得出结论，投资（产能扩张）、订单的增长均可以作为股价提示信号，股票实例和经济学原理都表明，供需两旺共同扩张是更健康的状态。有产能无订单，就会出现供给过剩，行业竞争格局恶化，以光伏行业为例，16-19年行业资本支出强度持续上行保持高位，但订单增速连续下滑，期间行业指数表现低迷。有订单无产能，仅能获取阶段性涨价带来的红利，基本面和股价弹性严重受限，以新能源电池材料为例，2020年行业需求开始爆发，产品价格快速上涨，已有大规模产能投产的华友钴业(行情603799,诊股)充分享受量价齐升，而产能相对受限的寒锐钴业(行情300618,诊股)股价上涨幅度明显更小。

个股：订单提示机会，产能投产+订单增长催生大行情

个股层面：订单领先股价，产能投产+订单持续增长推动股价大行情。为了使研究结论更落地，我们进一步分析个股层面制造业股价与各环节哪些指标更相关。我们从上面三个典型行业中选取三个龙头公司作为研究对象，分别是立讯精密、海康威视、隆基绿能。研究指标进一步扩充，投资环节为资本支出/折旧摊销、固定资产增速；订单以预收账款+合同负债，以及预付账款+应付账款为代表；业绩方面，除净利润增速、ROE外，加入毛利率和费用率考察成本费用把控；此外新增估值分析，包括PE及PEG。个股层面研究结论包括：①订单上行拐点领先股价，是较好的机会信号；②股价持续上涨期对应产能投产后，订单持续增长，业绩持续兑现；③业绩方面，ROE的提升比业绩增速更重要，其中上行动力主要来自需求增长带动周转率和杠杆提升；④优秀股票历史上产能扩张与订单增长交替出现，扩张模式普遍为相关多元化扩张，积极寻找第二增长曲线；⑤大行情起点往往有低估值配合，PEG从0.5附近涨至1-1.5。3.1. 立讯精密：外部收购扩充品类，产能投产+订单增长是股价最佳阶段外部收购快速扩张产能，不断切入新产品线打开成长空间。立讯精密上市初期主营电脑连接器，此后通过不断收购扩充产品线，并且切入苹果产业链获取订单，2017年后立讯成功拿下Airpods组装、iPhone组装、iWatch组装业务，从消费电子零部件生厂商转型为综合性平台企业。我们通过公司官网及公告梳理重要产能及订单时间线，立讯精密股价分别在12/12、16/12、19/01开启三轮大的上涨行情，均对应有重要新业务开展，如2011年开始为Macbook、iPad供应内部连接线，2013年开始供应Macbook、iPad、iPhone的Lightening线，2017年、2019年拿下Airpods、Airpods Pro组装订单，2020年进一步拿下iPhone和iWatch组装订单。关键订单的获取使得公司成功打开下一阶段成长空间，股价得以重估。

订单上行拐点领先股价，股价上涨期：产能投产投资高峰渐过，订单持续增长带动业绩上行。立讯精密股价三轮上涨期分别是12/12-14/08,16/12-17/11,19/01-20/10。首先从拐点信号来看，订单领先股价，这一点与消费电子行业结论相反，业绩增速与股价拐点基本同步，其余指标的信号意义并不明显。股价上涨期间内，资本支出出现高峰后回落，固定资产增速高峰则已过去，表明产能逐渐建成投产；订单持续增长并转换为业绩增速上行；公司ROE上行或维持高位，毛利率、费用率同时保持高位，净利率未提供正向推动；估值均大幅上涨，前两轮中PEG从最初0.5升至1附近，最近一轮则从0.5升至1.5，后期泡沫明显。

3.2. 海康威视：自建产能拓展业务，产能投产+订单增长是牛市特征积极自建扩张，持续提升技术实力、拓展业务平台。海康威视2010年上市后全球视频监控市占率迅速跃升至第一位，此后多年在网络高清化技术路线上保持增长。2015年公司深度智能产品首次亮相正式进入智能化阶段，并先后在内部孵化出8个创新业务，逐渐成长为智能物联平台型企业。海康威视主要采取内生增长的扩张模式，通过自建产业基地扩充产能，内部鼓励员工创新并跟投孵化创新业务。通过梳理公司投资公告，我们认为公司产能投资的几个关键节点包括：2011年录像设备、摄像机产业基地完工；2017年9月开始建设多个科技园和产业园；2022年1月开始建设机器人(行情300024,诊股)基地、红外热成像基地等。从上述节点前后股价走势直观判断，2011年产能投产后股价自2012年开始走出上涨行情，但2017年、2022年新增产能开始投资后股价表现并不好。

订单领先股价，持续上涨期：产能逐步投产，订单持续增长，盈利能力强劲。海康威视自上市以来共有四轮上涨行情分别是12/01-13/10、14/07-15/05、16/01-18/03、19/06-21/01。从指标拐点信号来看，订单的指示意义仍然明显，其余指标并不存在明确规律。股价持续上涨行情中，资本支出高峰已过，固定资产增速出现高峰后回落，表明产能逐步投产；订单持续增长并兑现业绩，利润增速未必提升但会保持阶段性高位；ROE大幅上行或保持高位，展现出较强的盈利能力，毛利率和费用率同步变动但多轮行情中有涨有跌；估值大幅回升，前三轮行情PEG由0.5左右涨至1-1.5，最近一轮行情则由1涨至3。整体来看，海康威视股价与各指标间的关系与立讯精密结论一致。

3.3. 隆基绿能：推进一体化布局，订单增长较产能投产更重要技术优势奠定行业地位，一体化战略顺利推进。隆基绿能自成立起就专注单晶技术的发展，2012年上市后单晶硅片产能成功扩张，2014年收购乐叶光伏正式进军下游组件和电池生产，此后不断通过自建丰富产能布局，并凭借在单晶技术路线上的先发优势成长为光伏一体化龙头。公司投资公告显示，隆基于15年下半年、16年、19年2月和8月开始集中投资建设生产基地，但公告后股价表现一般或处于行情后期，对市场刺激不明显。19年下半年及20年初隆基公告签订数百亿订单，终端需求的爆发推动股价走出了长达近2年的行情。

订单提示机会，市场抢跑产能投产。隆基绿能上市以来共出现五轮上涨行情，分别是13/04-13/10、14/06-15/04、16/12-17/11、18/11-19/09、20/03-21/11，行情出现次数明显多于立讯和海康，且每轮持续时间偏短，与行业周期性较强有关。拐点信号方面，订单仍是明确有效的指标。股价上涨期前半段，资本支出和固定资产增速普遍继续上行，这与前两个例子相反，表明投资扩张仍在继续，市场来不及等待新增产能的投产而提前发力；业绩方面，历史周期波动大，除最近一轮行情中业绩增速下行外，前几轮行情增速均回升或保持高位，更重要的是ROE回升，期间毛利率、费用率均有改善，净利率提升这一特征较立讯和海康更明显，与光伏降本增效发展驱动模式有关；估值方面，PEG往往从0.3附近反弹至1-1.5，估值弹性更大。